商业地产投资判断：自上而下分析框架

分析顺序

房地产是滞后于经济周期的资产。租金与空置率是企业活动的结果，而企业活动受利率与经济周期阶段影响。因此，先看资产、后看宏观的顺序无法判断时点。

• 第一阶段 经济结构预判：经济正朝哪个方向移动
• 第二阶段 通胀与利率：融资环境将如何变化
• 第三阶段 经济周期所处位置：当前位于周期的哪一点
• 第四阶段 商业地产现状与判断：由此，资产处于何种状态

第一阶段 · 经济结构预判

第一阶段判别经济处于衰退阶段还是复苏阶段。仅凭单一国家的指标难以判断，因此需同时查看美国、OECD与韩国的指标。

• 衰退指标：确认衰退阶段的进入与结束
• OECD领先指标：确认主要国家经济的方向
• KOSIS先行综合指数：确认韩国经济的先行变化（2024年1月为113.7）

从衰退指标看，美国已进入复苏阶段。OECD领先指标同样指向良性循环阶段，据此有依据认为主要国家经济已经转向。韩国先行综合指数2024年1月录得113.7，缓慢上行趋势延续。

第二阶段 · 通胀与利率

第二阶段考察融资环境。房地产是借贷比重较高的资产，利率走向会改变收益率测算的前提。利率走向取决于物价，因此需一并观察通胀指标。

• 美国联邦基金利率与PCE通胀：判断货币政策转向时点的依据
• KOSIS通胀预期：经济主体预期的物价路径
• KOSIS物价涨幅：确认实际物价是否趋于平稳
• 韩国银行基准利率走势：国内货币政策的方向

美国PCE通胀放缓得到确认，据此判断降息临近。韩国方面，结合通胀预期与物价涨幅的走势，基准利率维持现有水平的可能性较高。两国政策方向出现分化，此前扩大的韩美利差随之收窄。

第三阶段 · 经济周期所处位置

确认方向之后，接下来是位置。同为复苏阶段，处于初期还是中期，会改变入场时点的利弊。将增速、综合指数与周期阶段指标放在一起，锁定具体位置。

• 实际GDP增速：维持在2%左右的增长态势
• 经济周期时钟平均指数与经济综合指数：确认经济的总体水平
• KOSIS经济周期时钟：确认是否进入复苏与上行阶段

实际GDP增速维持在2%左右，经济综合指数与经济周期时钟平均指数亦呈现越过低点的走势。在KOSIS经济周期时钟上，主要指标位于复苏与上行阶段。三项指标指向同一方向，判断的可靠度因此提高。

第四阶段 · 商业地产现状与判断

最后一个阶段收窄至资产层面。前三个阶段既然指向复苏初期，就需要确认商业地产的租赁指标与交易结构是否与该判断一致。

• 中大型商铺与写字楼租金价格指数：保持稳健
• 空置率：延续下行
• 基于CBRE问卷的写字楼净吸纳量预期：需求转向复苏
• 首尔全区域实际租金：预计上升
• 按买家类型划分的写字楼成交占比：企业购置自用总部大楼活跃

租金价格指数保持稳健，空置率延续下行。基于问卷的净吸纳量预期同样指向复苏，首尔全区域实际租金预计上升。尤其值得关注的是买家构成的变化。按买家类型划分的写字楼成交占比中，企业购置自用总部大楼日趋活跃。由此可见，推动成交的是企业自用需求，租金收益型投资资金并非主力。

自用型购置反映企业对租赁市场供需前景的自主判断。购置自用总部大楼这一决定，若不以未来数年租金上升和空间需求为前提，很难做出。

结论

先行综合指数、实际GDP增速与经济周期时钟三项指标显示，韩国经济正在向复苏阶段移动。当下需要判断的是：这项资产在5年后是否仍然可用。在商业地产市场，企业已察觉到这一点并率先行动。

该框架的目的不在于预测市场。其用途是：在考量个别物业的条件之前，先锁定该物业所处的阶段，并把判断依据建立在公开指标之上。只有遵循这一顺序的判断，才能向委托人作出说明。