特朗普第二任期政策情景与资产市场影响
2024年美国大选临近，特朗普政府重新执政的可能性成为资产市场的主要变量。本报告先界定特朗普第二任期政府的执政取向。在此基础上按部门梳理财政、货币、贸易、产业、外交、社会各领域的政策方向，说明其通过何种路径传导至市场。随后分析金融市场与各行业所受影响，最后连接韩国机构投资者的资产配置动向，考察韩国投资者将要面对的环境。本报告于2024年7月与 Pangyo Prugio 持牌房地产经纪事务所共同编写。
基准时点
本报告基于2024年7月的判断，此后的指标变化未纳入。
主要指标
本届政府的性质
解读具体政策之前，需要先界定本届政府的性质。该届政府的政策背后存在一以贯之的世界观。特朗普第二任期所主张的方向可归纳为四条。
- 反联邦政府与反官僚主义：缩减联邦政府权限与监管机构的取向
- 美国优先：将本国产业与就业作为政策判断首要标准的立场
- 基于现实主义的孤立主义：对外路线上把实际利益计算置于意识形态介入之前
- 回归保守主义：在社会与文化政策整体上回到此前基调
这四条并非彼此独立。反联邦政府基调导向放松监管，美国优先导向关税与产业补贴重组，孤立主义导向削减对盟国的支援。下文按部门讨论的政策，均应视为这一性质的衍生物来解读。
财政政策
财政政策的轴心是减税。构想是同时下调企业所得税与个人所得税，扩大企业的投资能力和家庭的可支配收入，并以此提振经济。减税是见效最快的经济刺激手段，实施之初的消费与投资指标大体上会有正面反映。
问题在于财源。税收减少而支出未能相应压缩，财政赤字只能扩大。赤字依靠发行国债弥补，国债供给增加又转化为利率上行压力。美国国债是全球金融市场的基准资产，因此这一压力不会止于美国境内。
小结
美国国债收益率上升，其成本在美国之外同样被承担。通过减税实现短期经济复苏是可能的，但长期来看预计会面临困难。
货币政策
预计政府会设法引导利率下行。减税提振起来的经济需要低利率支撑，政策效果才能完整显现。但降息附带一个前提，即物价须先趋于稳定。
政策之间的冲突由此产生。财政赤字扩大推高国债收益率，关税推高进口物价。两项因素都与物价稳定背道而驰，政府的降息压力难以直接转化为长期利率下行。政策利率与长期利率指向相反方向的区间可能出现。
小结
降息压力将持续，长期利率却可能反而上行。资产配置应把高利率与高物价的阶段当作常态来设计。
贸易政策
贸易政策是美国优先体现得最直接的领域。特朗普竞选团队提出对全部进口商品征收10%的基本关税，并对中国产进口商品适用60%的关税。关税既被设计为筹措税收的手段，也被设计为保护本国制造业的手段。
- 全部进口商品10%基本关税：对贸易伙伴整体一律征收
- 中国产商品60%关税：以牵制中国为宣称目标的差别征收
- 短期效果：通过关税收入筹措税收
- 长期效果：进口物价上涨导致民间消费萎缩
关税由进口商缴纳，成本却转嫁至最终价格。减税增加了可支配收入，这部分收入若被关税推高的物价侵蚀，财政政策与贸易政策便会彼此抵消效果。本报告认为，美国收缩贸易关系所留下的空白，可能为中国与俄罗斯扩大影响力留出空间。
小结
关税在短期内有助于筹措税收，对民间消费则在长期上不利。
产业政策
产业政策的方向可归纳为两点：拆解前任政府建立的产业支援体系，以及获取低成本能源。目前已在讨论废止《通胀削减法案》（IRA）和取消《芯片与科学法案》，同时推进以页岩为中心的低成本能源开发。
《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》一直以补贴引导绿色转型和半导体供应链重组。这套机制一旦消失，以相关补贴为前提作出投资决策的企业，其业务计划将成为重新审视的对象。反过来，能源成本下降对制造业整体的成本结构有利。
小结
政策轴心从依靠补贴的产业扶持，转向依靠低成本能源的成本竞争力。绿色转型与半导体相关投资应反映前提条件的变化重新测算。
外交与安全政策
外交与安全政策方面，孤立主义基调明显。对乌克兰战争预计会尝试推动停火，对盟国的支援则将缩减。介入与否的标准由意识形态转为实际利益。分担防卫负担的要求预计也会加强。
美国提供的安全公共产品减少，各国就须自行保障本国安全。这一方面带来国防预算增加，另一方面强化了个别国家利益优先于国际合作框架的秩序。
小结
本报告认为，国家主义压过国际主义的局面对世界经济整体不利，并加深国家之间的两极分化。有应对余力的国家与缺乏应对余力的国家，差距将进一步拉大。
社会政策
社会政策以削减福利为轴心。这是两重因素共同作用的结果。一是以压缩支出弥补减税所致税收下降的财政逻辑，二是本届政府缩减联邦政府角色的取向。
小结
削减福利在财政层面是前后一致的选择，但同时带有引发社会矛盾的可能。政策能否持续，取决于这一矛盾是否得到管理。
对金融市场的影响
从金融市场角度看，核心变量是降息与放松监管。两项因素都会改善流动性环境，提高风险资产偏好，从而推动资产价格上行。但如前所述，长期利率可能朝相反方向移动，各资产类别所受影响并不均匀。
与政策方向直接相连的受益主题可整理如下。
- 基础设施：直接受益于扩大本土投资的基调
- 金融：放松监管带来经营环境改善
- 国防军工与安全设备：与各国自行强化安全的走势联动
- 核电：获取低成本能源政策的一环
分行业影响
分行业来看，政策受益与受损界限清晰。直接受关税与补贴缩减影响的行业为负面，与安全、能源政策相连的行业为正面。
- 汽车：关税负担与《通胀削减法案》缩减同时作用，影响负面
- 动力电池：绿色补贴缩减直接传导，影响负面
- 科技股：《芯片与科学法案》被取消与对华贸易萎缩，影响负面
- 消费品：关税推高进口物价并抑制消费，影响负面
- 国防军工：与各国国防支出扩大的走势相扣，影响正面
- 能源：以页岩为中心的开发扩大，影响正面
小结
政策变化方向明确，行业之间的分化因而难以避免。相比以指数为单位的判断，按政策敞口进行筛选更为有效。
韩国机构投资者动向
外部环境波动越大，机构投资者的资产配置越向传统资产之外扩展。韩国国民年金公团（NPS）的管理资产为7,830亿美元，规模居全球第三，并持续扩大另类资产配置。韩国投资公社（KIC）也提出计划，到2025年将管理资产的25%配置于另类资产。
不过各资产类别之间冷热不均。房地产方面维持观望，而经营私募股权、私募信贷、房地产、基础设施的投资机构数量呈增加趋势。这说明资金流向另类资产领域的趋势本身仍在延续。
小结
机构资金扩大另类资产配置，方向已经确定。房地产的观望态度，更宜解读为对进入时点的判断。
综合判断
特朗普第二任期的政策组合同时包含短期刺激与长期负担。减税与放松监管对资产价格有利，财政赤字与关税则通过利率和物价侵蚀这一效果。在高利率与高物价成为常态的环境下，比起各资产类别齐涨，按政策敞口分化更可能突出。韩国投资者需要做的，是逐一核对政策路径如何传导至个别资产现金流，而非预测整个市场方向。
免责声明
本报告仅为提供信息而编制，投资判断的责任由投资者本人承担。
发布
Bareun Development Corporation × Pangyo Prugio 持牌房地产经纪事务所
撰写时点 2024年7月 · 宏观研究
